（一）首部

1.判决书字号：福建省厦门市中级人民法院（2014）厦民初字第137号民事判决书。

2.案由：公司增资纠纷。

3.诉讼双方
原告：厦门金泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称金泰九鼎），住所地：福建省厦门市思明区湖滨南路57号。
负责人：蔡某，执行事务合伙人委派的代表。
委托代理人：尹正友、贾国昌，北京市炜衡律师事务所律师。
被告：骆某。
委托代理人：田锐华，北京市华贸硅谷律师事务所律师。
委托代理人：孟某，江西旭阳雷迪高科技股份有限公司员工。
被告：江西旭阳雷迪高科技股份有限公司（以下简称旭阳雷迪公司），住所地：江西省九江经济开发区出口加工区外锦绣大道。
法定代表人：骆某，董事长。
委托代理人：庄某，该公司员工。
委托代理人：施萍，北京市华贸硅谷律师事务所上海分所律师。

4.审级：一审。

5.审判机关和审判组织
审判机关：福建省厦门市中级人民法院。
合议庭组成人员：审判长：尤冰宁；代理审判员：胡欣、靳羽。

6.审结时间：2014年12月17日。

（二）诉辩主张

1.原告诉称
原告金泰九鼎诉称：金泰九鼎系一家股权投资企业，旭阳雷迪公司系一家股份有限公司，骆某为旭阳雷迪公司的第一大股东、管理团队核心和法定代表人。2010年，金泰九鼎与其他两家投资企业一起，与旭阳雷迪公司、骆某签订了“九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司之增资协议”（以下简称“增资协议”），约定：包括金泰九鼎在内的三家投资企业投资于旭阳雷迪公司的新增股权，成为旭阳雷迪公司的非控制的主要股东。在“增资协议”中约定，金泰九鼎与其他两家投资企业共同出资2亿元，认购旭阳雷迪公司增资4000万元，其中，金泰九鼎认购600万元增资，持有旭阳雷迪公司1.39%的股权。同年，金泰九鼎与其他两家投资企业一起，与旭阳雷迪公司、骆某又签订了“九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司增资协议之补充协议”（以下简称“补充协议”），约定：金泰九鼎以现金3000万元向旭阳雷迪公司出资，其中600万元计入注册资本，2400万元计入资本公积金，占本次增资扩股完成后旭阳雷迪公司总注册资本的1.39%；旭阳雷迪公司承诺，2010年度实现净利润不低于24000万元（波动范围正负5%以内），2011年度实现净利润不低于50000万元（波动范围正负5%以内），如旭阳雷迪公司2010年实现年度净利润低于24000万元，旭阳雷迪公司应当向金泰九鼎在内的三家投资企业进行现金补偿，骆某承诺担保赔偿；如旭阳雷迪公司2011年实现年度净利润低于50000万元（波动范围正负5%以内），旭阳雷迪公司需要向金泰九鼎在内的三家投资企业进行现金赔偿，骆某承诺担保赔偿，现金赔偿的金额为（2011年目标利润50000万元—2011年公司扣除经常性损益后的净利润）×4.3×9.3%（三家投资企业共同持有的股权比例），确保三家投资企业本次投资作价依据不变。“补充协议”还约定，“本协议各方之间产生于本协议或与本协议有关的争议，应通过友好协商的方式解决，如协商不成可就相关争议向原告所在地的人民法院起诉”。2010年11月1日，金泰九鼎向旭阳雷迪公司汇转了3000万元作为投资款。2010年11月22日，江西天华会计师事务所有限公司出具了“验资报告”，确认金泰九鼎履行出资义务。2010年11月23日，旭阳雷迪公司出具了“出资证明”。2010年，旭阳雷迪公司实现了24000万元的年度目标净利润。2011年，旭阳雷迪公司未能实现5亿元的年度目标净利润。审计报告显示：旭阳雷迪公司该年度的净利润为45492539.36元，该年度的经常性损益为34106451.9元。按照“补充协议”约定的内容，旭阳雷迪公司、骆某应当连带向金泰九鼎支付29204453.55元现金补偿款。但旭阳雷迪公司和骆某经多次催讨，并未支付上述款项。原告特向法院起诉，请求判令：（1）骆某与旭阳雷迪公司连带给付现金补偿款29204453.55元；（2）骆某与旭阳雷迪公司共同承担本案诉讼费用。

2.被告辩称
被告骆某辩称：讼争“对赌”条款无效，骆某仅负担保责任，且已超出保证责任期间。具体理由如下：（1）“补充协议”中的“对赌”条款无效。“补充协议”第三条约定的如旭阳雷迪公司2010年净利润低于24000万元，2011年净利润低于50000万元，则旭阳雷迪公司应进行现金赔偿的“对赌”条款无效。金泰九鼎通过对旭阳雷迪公司的投资并经工商登记程序，是旭阳雷迪公司的正式股东，根据《公司法》的规定只能依照其持股比例享受公司相应利润分配。对金泰九鼎进行赔偿不仅损害了公司的利益，同时损害了其他股东的利益和公司债权人的利益，违反了《公司法》第二十条第一款关于“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”之规定。根据《合同法》第五十二条第（五）项合同无效的规定，“补充协议”第三条系公司与股东之间的“对赌”条款，依法应当认定无效。（2）骆某对旭阳雷迪公司所负责任为担保责任，因主条款无效，担保条款无效。“补充协议”第三条约定：“如戊方（即旭阳雷迪公司）2010年实现年度净利润低于24000万元，戊方应以下列方式对甲方、乙方、丙方进行补偿，丁方承诺担保赔偿。”上述条款中，关于责任性质作了明确约定：旭阳雷迪公司承担赔偿责任，骆某对旭阳雷迪公司的赔偿责任进行担保。对金泰九鼎负有赔偿义务的主体仅为旭阳雷迪公司，骆某对旭阳雷迪公司履行赔偿义务的情况承担保证义务。骆某是“对赌”条款的保证人，所负的合同义务为担保义务。金泰九鼎与旭阳雷迪公司之间的“对赌”约定无效。根据《担保法》第五条之规定，主合同无效，担保合同亦无效。“对赌”条款不具备法律约束力，主债务相应地不存在，保证人无须承担任何责任。（3）本案已经超过法律规定的保证期间，保证人应当免除保证责任。根据《担保法》第二十五条、第二十六条之规定，保证人与债权人未约定保证期间的，保证期间为主债务履行期届满之日起6个月。在保证期间，债权人未要求保证人承担保证责任的，保证人免除保证责任。金泰九鼎主张2011年度未实现目标利润的补偿款，但此前从未向保证人主张承担保证责任，早就超出了法律规定的保证期间，保证人依法应当免除保证责任。此外，“补充协议”中约定的“对赌”条款规定的赔偿责任过高，使金泰九鼎实际无须承担任何风险，故不应具备法律约束力。金泰九鼎诉求支付现金补偿款2900多万元相当于其实际投入旭阳雷迪公司的3000万元，若该诉求得到支持，金泰九鼎将在完全收回投入的情况下，仍然持有旭阳雷迪公司1.39%的股权。这显然违背了等价有偿的民事活动的原则，也极大损害了公司、其他股东、公司债权人的利益。骆某作为旭阳雷迪公司股东及董事长，在欧美“双反”的艰难环境下，竭尽所能带领公司及其他股东努力维持企业的正常运转，已经尽了最大努力，且作为股东也承担了重大经济损失。原告的诉求却是在保有股权的同时，无偿收回了全部投入，既享有股东的利润分配及剩余分配等权利，同时又获得了借款的保障，实际构成从公司抽走资金。这对公司的其他股东以及骆某都是十分不公平的。综上，被告骆某请求，驳回金泰九鼎的全部诉讼请求。
被告旭阳雷迪公司辩称：同意被告骆某的答辩意见，并认为旭阳雷迪公司未能达成“补充协议”约定的年度净利润目标，确系市场发生了重大变化所致，旭阳雷迪公司同样为利益受损方。旭阳雷迪公司作为江西省最大的光伏企业之一，是集多晶硅产品、太阳能电池及相关产品的开发、生产和销售为一体的高新技术企业，自2008年成立至2010年间，经营业绩优异，在2010年已具备在国内创业板的上市条件。2011年，欧美对华光伏产业实行反补贴、反倾销策略，致使旭阳雷迪公司在2011年度多晶硅产品、太阳能电池及相关产品的生产和销售遭受重创。硅片单价从每片30多元最低跌至每片5元多，且同时遭遇购货方大批量解约和取消订单。2011年6月的市场销量几乎为零。这一情况在协议订立之时根本无法预见，远远超出正常人对市场风险的合理预期。众所周知，欧美“双反”对中国光伏产业的影响是毁灭性的，大量知名企业因此倒闭，旭阳雷迪公司也是利益受损方，本已损失严重，在困境中竭尽全力支持，才不致破产倒闭。倘若再行赔偿，实在是雪上加霜，明显不公。被告旭阳雷迪公司请求，驳回金泰九鼎的全部诉讼请求。

（三）事实和证据
福建省厦门市中级人民法院经公开审理查明：旭阳雷迪公司系非上市股份有限公司，成立于2008年6月11日，主营范围为单晶硅、多晶硅产品、太阳能电池及相关产品的开发、生产和销售。骆某系公司的法定代表人和董事长。2010年，案外人北京九鼎（甲方）、盈泰九鼎（乙方）、金泰九鼎（丙方）与骆某（丁方）、旭阳雷迪公司（戊方）共同签订一份“九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司之增资协议”，约定：旭阳雷迪公司是国内集多晶硅产品（除原矿）的开发、生产和销售，太阳能电池及相关产品开发、生产和销售为一体的高新技术企业，将进行增资扩股引进战略投资者，力争在2012年实现国内A股市场公开发行并上市之目标。骆某及旭阳雷迪公司股东会决议同意金泰九鼎与盈泰九鼎、北京九鼎以增资扩股的方式投资于旭阳雷迪公司。旭阳雷迪公司在签约时注册资本为3.5亿元，甲、乙、丙三家企业共投资2亿元，认购旭阳雷迪公司新增股权额4000万元，三方合计持有旭阳雷迪公司股权比例9.3%（其中金泰九鼎投资金额3000万元，占旭阳雷迪公司增资后的股权比例为1.39%）。三方增资以旭阳雷迪公司2010年度预测净利润2.4亿元为计算依据，按照全面摊薄后约9倍市盈率作价，确定公司作价为21.5亿元。增资后旭阳雷迪公司总股本为4.3亿元，股权结构为：旭阳雷迪公司所有其他股东股本3.9亿元，占出资比例90.7%；北京九鼎股本3000万元，占出资比例6.98%；盈泰九鼎股本400万元，占出资比例0.93%；金泰九鼎股本600万元，占出资比例1.39%。投资完成之日起，三方按照旭阳雷迪公司章程的规定享有股东权利并承担股东义务。各方同意，本次增资的资金主要用于以下目的：（1）建设与旭阳雷迪公司主营业务相关的项目；（2）补充旭阳雷迪公司的营运资金；（3）公司新董事会或股东（大）会批准的其他用途。在投资之后和旭阳雷迪公司上市之前，骆某未经三方投资人一致书面形式同意，不得以任何形式转让股权；同时三方有权选择是否按相同的价格及条件一同转让股权给同一受让方。
各方又签订一份“九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司增资协议之补充协议”，确认：（1）交易安排：北京九鼎增资1.5亿元，其中3000万元计入注册资本，1.2亿元计入资本公积金；金泰九鼎增资3000万元，其中600万元计入注册资本，2400万元计入资本公积金；盈泰九鼎增资2000万元，其中400万元计入注册资本，1600万元计入资本公积金。（2）“对赌”条款：旭阳雷迪公司承诺2010年度实现净利润不低于2.4亿元（波动范围正负5%以内），2011年实现利润不低于5亿元（波动范围正负5%以内）。如旭阳雷迪公司2010年实现年度净利润低于2.4亿元（波动范围正负5%以内），旭阳雷迪公司应对三方投资人进行补偿，骆某承诺担保赔偿，现金赔偿的金额为（2010年目标利润2.4亿元-2010年公司扣除非经常性损益后的净利润）×9×9.3%，确保三方投资作价依据不变。如旭阳雷迪公司2011年实现年度净利润低于5亿元（波动范围正负5%以内），旭阳雷迪公司应对三方投资人进行补偿，骆某承诺担保赔偿，现金赔偿的金额为（2011年目标利润5亿元-2011年公司扣除非经常性损益后的净利润）×4.3×9.3%，确保三方投资作价依据不变。（3）上市保证与回购：除各方达成新的共识，否则，旭阳雷迪公司最迟在2012年12月底前向中国证券监督管理委员会提交发行上市申报材料。若旭阳雷迪公司2014年6月30日前没有完成挂牌上市，三方可要求骆某或旭阳雷迪公司购买三方持有的全部或部分股权。骆某、旭阳雷迪公司承诺按照如下公式计算的受让价款受让股权：北京九鼎股权回购金额=1.5亿元×（1+8%×n）；盈泰九鼎股权回购金额=2000万元×（1+8%×n）；金泰九鼎股权回购金额=3000万元×（1+8%×n）；n=投资方实际持有公司股权的年限，即三方持有股权的时间，时间从三方投资款汇到旭阳雷迪公司验资账户之日起开始计算，到三方收到所有受让价款之日结束，精确到月，例如2年9个月，则n=2.75。（4）违约责任：各方应按协议的约定全面履行自己的义务，由于一方过错导致协议不能履行或不能完全履行时，有过错的一方应当承担违约责任，属于各方过错，则由各方分别承担。“补充协议”还约定股权转让限制、反稀释条款、信息披露等条款，并约定协议产生的争议由原告所在地法院管辖。
2010年10月8日，旭阳雷迪公司召开第二次临时股东大会，决议通过公司注册资本由3.71亿元增至4.32亿元，总股本由3.71亿股增至4.32亿股。新增6100万股以公司截至2010年6月30日经审计的账面净资产为作价依据，确定增资价格为5元/股，其中6100万元计入注册资本，溢价2.44亿元列入公司资本公积。决议同意金泰九鼎认购600万股、出资金额3000万元等事项。
2010年10月29日，江西天华会计师事务所有限公司出具“验资报告”，确认旭阳雷迪公司原已登记的注册资本为3.5亿元，实收资本3.5亿元，原股东骆某等人新增注册资本2100万元，股本溢价（资本公积）693万元，公司累计实收注册资本3.71亿元。2010年11月1日，金泰九鼎向旭阳雷迪公司转账3000万元。2010年11月22日，江西天华会计师事务所有限公司向旭阳雷迪公司出具“验资报告”，确认旭阳雷迪公司原已登记的注册资本为3.71亿元，实收资本3.71亿元，公司新增注册资本6100万元，变更后注册资本为4.32亿元。金泰九鼎实际交纳资金3000万元，其中实收资本600万元，股本溢价（资本公积）2400万元，实收的600万元占旭阳雷迪公司注册资本的1.389%。2010年11月23日，旭阳雷迪公司向金泰九鼎出具“出资证明”，确认公司总股本4.32亿股，金泰九鼎持有旭阳雷迪公司600万股股权。
根据工商登记资料显示，旭阳雷迪公司现有注册资本4.79亿元，实收资本4.79亿元。金泰九鼎出资600万元，出资比例为1.2526%；骆某出资10530万元，出资比例为21.9833%。
2012年5月11日，立信会计师事务所（特殊普通合伙）出具一份“江西旭阳雷迪高科技股份有限公司审计报告及财务报表”，该审计报告的合并利润表体现2011年度旭阳雷迪公司的净利润为45492539.36元，非经常性损益为34106451.90元。
2011年10月8日，中国证券监督管理委员会江西监管局以赣证监发（2011）2X2号《关于受理江西旭阳雷迪高科技股份有限公司辅导备案的通知》，通知中信证券股份有限公司受理旭阳雷迪公司拟上市的辅导备案材料。通知之日为备案登记日。
上述事实有下列证据证明：
（1）“九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司之增资协议”“九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司增资协议之补充协议”；
（2）赣天华验字（2010）第3XXXXX0号“验资报告”，编号为 NO.046的“出资证明”；
（3）“江西旭阳雷迪高科技股份有限公司审计报告及财务报表（2011年度）”；
（4）“江西旭阳雷迪高科技股份有限公司2010年第二次临时股东大会决议”；
（5）“章程修正案”；
（6）“验资事项说明”；
（7）“江西旭阳雷迪高科技股份有限公司第一届董事会第十次会议决议”；
（8）企业信息和企业变更信息；
（9）利安达审字（2010）第BXXXX4号“江西旭阳雷迪高科技股份有限公司审计报告”；
（10）“关于受理江西旭阳雷迪高科技股份有限公司辅导备案的通知”；
（11）当事人陈述。

（四）判案理由
福建省厦门市中级人民法院经审理认为：
1.金泰九鼎与旭阳雷迪公司的“对赌”条款无效。
讼争“增资协议”的“补充协议”约定，如果旭阳雷迪公司实际净利润2010年低于2.5亿元、2011年低于5亿元，则旭阳雷迪公司按约定的计算公式对金泰九鼎等投资方进行补偿。该条款属于“对赌”条款。所谓“对赌”条款，即估值调整机制，它以企业未来的经营业绩为准调整投资者进入时对企业的估值。作为创业投资领域的一项金融创新，它旨在破解创业企业的估值困境。根据《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力”。按照估值调整机制安排，当约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，因此，“对赌”条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。最高人民法院在（2012）民提字第11号“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”（以下简称“海富案”）的民事判决中认定，股东与公司“对赌”的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。讼争“对赌”条款的约定使金泰九鼎等投资方对旭阳雷迪公司的投资可以取得相对固定收益，参照该判例，该约定的“对赌”条款损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。
2.骆某作为“对赌”条款的相对方应对投资人直接承担补偿责任，而非担保责任。
讼争“对赌”条款约定“旭阳雷迪公司未能实现年度净利润，应对投资方进行补偿，骆某承诺担保赔偿”，虽然该条款字面表现为“担保赔偿”，但“对赌”条款的设立目的在于帮助投资方控制和锁定投资风险，解决旭阳雷迪公司的融资问题，实现公司上市的目的。为有效地约束和激励公司改善经营管理，骆某为旭阳雷迪公司的大股东，基于对公司的控制力，激励公司实现业绩目标，其作为“增资协议”及“补充协议”的签约方，系以控股股东的身份对投资人承诺进行业绩补偿。根据《担保法》第六条之规定，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。在保证合同法律关系中债权人与债务人之间构成主合同关系，债务人与保证人之间构成委托合同关系，在后一个关系中，债务人作为委托人，保证人作为受托人，保证人接受债务人的委托出面担任保证人。骆某系讼争“增资协议”和“补充协议”的相对方，本案并不存在主、从合同关系，不符合保证合同法律关系的特征。因此，本院认为，骆某承诺的“担保赔偿”非担保法意义上的保证，而是控股股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿的条款。骆某作为“对赌”条款的相对方应对投资人直接承担补偿责任而非担保责任，所以，本案不存在超过保证期间的问题。根据最高人民法院前述案例的认定，股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，因此，骆某的“对赌”承诺是有效的。至于被告提到的“双反”问题不构成情势变更。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第二十六条之规定，合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。所谓“双反”系当进口产品以倾销价格或在接受出口国政府补贴的情况下低价进入国内市场，并对生产同类产品的国内产业造成实质损害或实质损害威胁时，世界贸易组织（WTO）允许成员方使用反倾销、反补贴等贸易救济措施，恢复正常的进口秩序和公平的贸易环境，保护国内产业的合法利益。作为一国的贸易保护措施，进口国对出口国产品进行“双反”调查并非不可预见的情形，属于正常的商业风险。因此，被告关于中国光伏企业遭受“双反”构成情势变更的理由不能成立。
根据“对赌”条款的约定，若旭阳雷迪公司2011年实现年度净利润低于5亿元（波动范围正负5%以内），骆某应对投资人进行补偿，补偿标准为：（2011年目标利润5亿元-2011年公司扣除非经常性损益后的净利润）×4.3×9.3%（三个投资人的股权比例）。根据2012年“江西旭阳雷迪高科技股份有限公司审计报告及财务报表”的合并利润表，2011年度旭阳雷迪公司的净利润为45492539.36元，未实现约定的年度净利润，则骆某应补偿金泰九鼎的款项为[5亿元-（2011年度净利润45492539.36元—非经常性损益为34106451.90元）]×4.3×1.39%=29204453.55元。被告主张尚有专项扶持资金2.66亿元未计入当年度收入、审计报告未能充分反映旭阳雷迪公司的真正价值并未有相应证据证实，该主张不能成立。
综上所述，金泰九鼎诉求旭阳雷迪公司支付补偿款的诉讼请求，因双方之间的“对赌”条款无效，该诉求不能成立，其余诉求有事实和法律依据，应予支持。

（五）定案结论
福建省厦门市中级人民法院依照《中华人民共和国公司法》第二十条，《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项、第六十条、第一百零七条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决如下：
（1）被告骆某应于本判决生效后十日内向原告厦门金泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）支付补偿款29204453.55元；
（2）驳回原告厦门金泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）其他诉讼请求。
如未能按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
本案案件受理费187822元，由被告骆某负担。款限本判决生效之日起七日内向本院缴纳。

（六）解说
投资估值调整协议，俗称“对赌”协议，近年来在中国资本市场上日渐流行。根据此类协议，融资方以约定的方式向项目公司融资，公司的经营股东需要在融资后的一段时期让公司实现约定的相关经营目标，融资方将根据相关经营目标的达成与否，调整与相关当事方的经济利益关系。实践中，融资方选择的融资方式五花八门，选择的协议相对方也多种多样。本案争议的焦点是：“对赌”条款的效力及股东承诺“担保赔偿”的法律性质问题。
1.“对赌”条款及其效力
所谓“对赌”条款，即估值调整机制，它以企业未来的经营业绩为准，调整投资者进入时对企业的估值。作为创业投资领域的一项金融创新，它旨在破解创业企业的估值困境。PE机构对目标企业投资，通常看重企业未来的成长性，一般体现在营业收入与营业利润的增长上。企业IPO的时间直接影响到PE的投资周期，因此，IPO的时间安排也是PE机构核心关注的问题。通常目标企业未来的业绩与上市时间是“对赌”的主要内容，与此相对应的“对赌”条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。
估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按市盈率（P/E）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。业绩补偿是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司的股权。
投资机构对实体企业的投资，一般会按市盈率（P/E）法进行估值，估值的公式为：企业整体估值=（企业利润×约定P/E）。当拟获得目标企业一定比例股权时，投资金额的计算公式为：投资金额=整体估值×持股比例。当投资机构与目标企业约定固定的P/E值，并按照预测的“对赌”利润对目标企业估值时，投资机构取得股权需支付的投资金额为：投资金额=整体估值×持股比例=（“对赌”利润×约定P/E）×持股比例。当“对赌”利润未实现时，意味着投资机构以往与目标公司商定的投资价格高了，需要按照实际的利润调整企业估值与投资金额，则调整后的投资金额=调整的整体估值×持股比例=（实现利润×约定P/E）×持股比例。
当实现利润小于“对赌”利润时，持有相同比例股权，投资机构应支付的投资款应减少，调减金额=投资金额-调整后的投资金额。该部分款项本质上是投资者多向目标企业支付的，从经济学意义上看，目标企业应向投资者返还。投资者要求目标企业补偿的实际上是进行估值调整后，退回多支付的投资款。该部分款项从经济学意义上是具有现实意义的，但在法律层面，涉及对公司注册资本及所有者权益的调整，因此，投资者与目标公司的“对赌”是否有效在实践中分歧较大。
目前国内主张投资者与目标公司“对赌”无效的观点认为，与公司“对赌”条款的设置，损害公司、公司债权人的利益，应当认定无效。该观点以最高人民法院审理的“海富案”为代表。该案中最高人民法院认为，补偿约定使投资人可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。该案在国内因成为认定与公司“对赌”无效第一案而备受争议。主张与目标公司“对赌”有效的观点认为：“对赌”条款的原理类似于买卖合同中单价确定而数量不定时多退少补的机制，是一种特殊的股权交易模式。这种附条件的买卖借助于股权价格调整条款的设置来完成。投资者从根据目标公司于交易当期描述的未来业绩确定投资入股价格，同时为使交易对双方公平，与目标公司约定以公司未来的实际业绩对当期约定价格进行调整定价，并据实结算、多退少补。在目标公司未完成约定业绩指标时，意味着投资方以较低价值的股权换取了较高的现金对价，这种低值高卖有违公平原则。双方约定的补偿请求权在性质上类似于一种结算差额请求权。投资方要求公司返还的投资补偿款不属于公司财产范围，是投资方预付、在权益上属于投资人的财产。
笔者认为，“对赌”条款不能损害公司、公司债权人的利益，应当谨慎认定与目标公司“对赌”的法律效力。“对赌”条款存在如下法律问题：（1）投资人所购股权对应的财产权利来自双方的预估，其投资的对价必然是通过交易取得的股权实际价格及根据公司未来业绩所进行的价格调整条款之和，这与股权所具有的本质特征———公司财产所有权对价———相悖。（2）投资方依据股权价格调整条款主张公司承担补偿义务，其获得的是对其所购之物的差价补偿。这和以激励或风险对冲为目的的股价调整条款，或者以实现预设的股权市盈率为目的的股价调整条款，本质上是不同的。（3）将估值调整的方式引入业绩补偿中，补偿的标准较高。如仅是对某一年的业绩进行补偿计算，还算合理。如未来几年均按该补偿标准计算，则有过高之嫌。综上考量，根据《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》关于“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力”的精神，按照估值调整机制安排，当约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，因此，“对赌”条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应受公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定，该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。据此，公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司的资产，损害公司及债权人的利益。因此，应当综合“对赌”是否让投资人承担经营风险，是否损害公司利益、公司债权人利益，谨慎判断与目标公司“对赌”的法律效力。
本案中从金泰九鼎与旭阳雷迪公司的“对赌”条款可以看出，双方采用业绩补偿的方式对投资方进行补偿。但在这种补偿方案中，只有旭阳雷迪公司未达到目标业绩时对金泰九鼎的补偿承诺，而没有旭阳雷迪公司实现或超额实现目标业绩时的激励。金泰九鼎不仅可以通过业绩补偿实现其投资的保底收益，而且可以通过股权回购实现年8%的收益并成功退出，其作为投资人并不承担经营风险。因其投资已全部进入公司资本，根据约定，金泰九鼎投资的3000万元中600万元计入注册资本，其余计入资本公积金。资本公积金是企业来源于盈利以外的积累，是企业的“准资本”，它的唯一用途是依法转增资本，不得用作投资利润或股利进行分配。企业按法定程序将资本公积金转增资本，属于所有者权益内部结构的变化，并不改变所有者权益的总额，一般也不会改变每一位投资者在所有者权益总额中所占的份额。因此，金泰九鼎投入旭阳雷迪公司的3000万元资金不应用于支付补偿款。金泰九鼎要求旭阳雷迪公司支付补偿款将造成财产从公司逆向流入股东，并不当减少公司的责任财产，实际损害公司、公司债权人的利益。因此，本院认定与公司“对赌”无效是适当的。
2.股东承诺“担保赔偿”的法律性质
“对赌”常用的补偿方式有三种：（1）由目标企业或实际控制人向目标企业补偿；（2）由目标企业控股股东或实际控制人向PE机构补偿；（3）由目标企业向PE机构补偿。本案就属于第二种方式。本案骆某作为目标企业的控股股东承诺“担保赔偿”，实际是作为“对赌”条款的相对方对投资人直接承担补偿责任的一种方式，而非担保责任。“对赌”条款约定“旭阳雷迪公司未能实现年度净利润，应对投资方进行补偿，骆某承诺担保赔偿”，虽然该条款字面表现为“担保赔偿”，但“对赌”条款的设立目的在于帮助投资方控制和锁定投资风险，解决旭阳雷迪公司的融资问题，实现公司上市的目的。为有效地约束和激励公司改善经营管理，骆某作为旭阳雷迪公司的大股东，基于对公司的控制力，激励公司实现业绩目标，其作为“对赌”条款的签约方，系以控股股东的身份对投资人承诺进行业绩补偿。根据《担保法》第六条之规定，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。在保证合同法律关系中债权人与债务人之间构成主合同关系，债务人与保证人之间构成委托合同关系，在后一个关系中，债务人作为委托人，保证人作为受托人，保证人接受债务人的委托出面担任保证人。骆某系讼争“增资协议”和“补充协议”的相对方，本案并不存在主从合同关系，不符合保证合同法律关系的特征。因此，骆某承诺的“担保赔偿”非担保法意义上的保证，而是控股股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿的条款。骆某作为“对赌”条款的相对方应对投资人直接承担补偿责任，而非担保责任。因股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
综上所述，“对赌”协议是签订各方的真实意思表示，不损害第三人的利益，不违反法律或行政法规的强制性规定，就应当认定其有效，当事人应当善意履行协议。如果融资方式或协议相对方选择不当，损害第三人利益或者违反法律或行政法规的强制性规定，则应当认定协议无效。本案不同于以往的判决要旨在于，本着实质重于形式的原则，根据“对赌”协议签订协议时相关各方之间的实际经济利益关系，以及对投资估值调整作出的各相关承诺之间的内在实质联系，来认定相关当事方是否属于“对赌”协议的当事人并就协议作出其真实意思表示。
本案从公司法理论上较全面地阐述了“对赌”条款无效的依据，判决要旨对于防范现实中某些当事人根据“对赌”协议引入融资后因未能实现约定经营目标而拒绝履行协议的企图，以保护融资方的合法权益，维护资本市场的公平发展秩序，具有重要的价值。判决后当事人均未上诉，取得较好的裁判效果。本案获评2015年福建省十大典型案例。
（福建省厦门市中级人民法院　尤冰宁）