（一）首部

1、判决书字号：
一审判决书：深圳市福田区人民法院（2012）深福法民二初字第3833号民事判决书

2、案由：合同纠纷

3、诉讼双方：
原告深圳市中心合创成长基金企业（有限合伙）。
执行事务合伙人中兴合创（天津）投资管理有限公司（委派人：刘某某）。
委托代理人邓咏，北京市金杜（深圳）律师事务所律师。
委托代理人赵宇，北京市君泽君（深圳）律师事务所律师。
被告龚某。
委托代理人陈俊，广东联睿律师事务所律师。

4、审级：一审

5、审判机关和审判组织
一审法院：广东省深圳市福田区人民法院
合议庭组成人员：审判长：张泽；人民陪审员：潘礼；人民陪审员：杨晓萍

6、审结时间：2013年6月7日

（二）诉辩主张

1、原告诉称
原告深圳市中兴合创成长基金企业（有限合伙）诉称，被告龚某系无锡邦普光电数码科技有限公司（下称无锡邦普公司）的控股股东、法定代表人及实际控制人。2011年9月7日，原告与无锡邦普公司签署股权转让协议，约定由无锡邦普公司向原告溢价转让其持有的深圳市海恒智能技术有限公司（下称深圳海恒公司）11.77%的股权，转让金额为6000万元。协议签订后，原告按约支付了全部价款，2011年10月19日办理完毕工商登记手续。2012年2月13日，被告作为甲方、包括原告在内的13名中小股东作为乙方共同签署合作协议。合作协议中约定深圳海恒公司以2400万元收购无锡邦普公司的全部资产，由于无锡邦普公司涉及土地分宗问题，经过审计后，被告应将差额返还给深圳海恒公司。如被告未能返还则向合作协议的乙方支付补偿款或者股权。同时，被告还承诺如深圳海恒公司2011年度净利润低于4000万元，则向合作协议的乙方进行现金补偿，并支付违约金或股权。由于被告在合作协议中的约定未能兑现，且其目前的债务履行情况恶化，请求判令被告向原告逐月支付360万元补偿款至被告及无锡邦普公司按照协议归还资产收购差价时止；被告向原告支付违约金15306109.5元，同时按合作协议约定逐月支付360万元；诉讼费由被告承担。

2、被告辩称：
被告龚某辩称，深圳海恒公司与无锡邦普公司均系独立法人，任何人包括作为股东的被告均无权代其签署任何协议，代其处置资产。在无深圳海恒公司与无锡邦普公司出具授权的情况下，被告所签署的涉及深圳海恒公司与无锡邦普公司的任何协议均属无效。至于原告要求被告支付违约金的诉讼请求，被告认为合作协议中以深圳海恒公司2011年度利润为对赌要件，但原告从未向深圳海恒公司投资，而是转款给无锡邦普公司，被告既未获得转让对价，也未实际参与深圳海恒公司的经营，因此不应由被告承担对赌条款的违约责任。业绩对赌条款签署于2012年2月13日，而对赌的内容为2011年的利润，因此对赌协议不具备实际履行的可能性，且对赌协议不具有明确的法律依据，有变相借贷嫌疑。被告由此认为合作协议无效，请求驳回原告的诉讼请求。

（三）事实和证据
深圳市福田区人民法院经审理查明，案外人无锡邦普公司成立于2007年10月23日，系外国法人独资有限责任公司，法定代表人为被告，主要从事研发、生产无线射频识别芯片及软件开发等业务。案外人深圳海恒公司成立于2007年1月5日，系有限责任公司，法定代表人系被告。在2011年10月19日前，案外人深圳海恒公司的股权结构为案外人罗涛占30%，案外人无锡邦普公司占70%。
2011年9月7日，案外人无锡邦普公司、深圳海恒公司与原告签订股权转让协议，约定案外人无锡邦普公司向原告溢价转让其持有的案外人深圳海恒公司的股权11.77%，原告支付对价6000万元。同日，上述股权转让协议各方签订补充协议约定了原告股权转让款的支付方式、条件及时间。上述协议签订后，原告分别于2011年9月13日及11月23日向案外人无锡邦普公司合计支付转让款6000万元。2011年10月19日，案外人深圳海恒公司在深圳市市场监督管理局变更股东人数，变更资料显示原告持有其11.77%的股份。
2011年9月7日，原告与被告及深圳海恒公司签订补充协议，该协议明确被告为深圳海恒公司及无锡邦普公司的控股股东及实际控制人；被告及深圳海恒公司承诺，深圳海恒公司2011年度及2012年度的净利润分别不低于4000万元、6000万元；如果无法实现业绩承诺，被告向原告进行现金补偿，补偿计算方式为原告的股权转让金额x（1-实际实现净利润/承诺净利润）。同时补充协议还约定了原告要求被告回购的具体情形为：1.公司在2014年9月1日前没有公开发行A股股票；2.公司2011年实现的净利润低于3000万元，或者2012年实现的净利润低于4500万元；3.公司目前经营所需的知识产权，存在侵犯他人知识产权的情形，经国家司法机关或者有权机关认定为侵权或者无效；4.未经原告事先书面同意，被告的控股股东地位在公司上市之前发生变更；5.公司出现偷漏税费及其他重大行政监管、法律问题；6.公司和被告出现重大诚信问题，违反其做出的陈述和保证以及重大承诺，尤其是出现原告不知情的帐外现金销售收入；7.被告未向原告披露公司已经存在或可预知的债务、损失、诉讼、担保、处罚或其他事项，致使原告利益受损。补充协议还约定公司承诺在上市前公司通过增发进行再融资的比例不超过增资完成后股本的15%，且原有股东有不超过原持股比例的优先认购权；除经过原告同意或者股权增发例外情况外，公司不得发行其他权利优先于或等同于本次增发股权的新股；深圳海恒公司上市前，如果被告决定出卖或者处理其持有的股权给第三方，原告有权选择按照持股比例或者全部卖出或处理其持有的深圳海恒公司股权给第三方；交易完成日起三年内，原告未退出且公司未上市前，在当时法律允许的前提下，如必须按法律程序清算，原告分得的剩余财产低于其对公司的投资额加未付红利，被告同意按原告对公司的累积投资额本金的100%补偿加上按12%年复合投资回报率计算出的收益总额减去原告在清算中分配所得的剩余财产和公司历年向原告支付的股利、已向原告支付的业绩补偿款的差额对原告进行补偿；对于公司治理方面重大事项，除经董事会及股东会审议批准，还需要新投资人或者其委派的代表同意才能通过。另外，被告在补充协议中声明上述内容被告已经通告其关联公司，且承诺将关联公司中与深圳海恒存在同业竞争的业务进行注销。
2011年12月14日，深圳海恒公司召开股东大会通过了以2400万元价格收购无锡邦普公司资产的决议。2012年2月13日，原告及荣盛创业投资有限公司等共计十三个法人与自然人作为乙方，与作为甲方的被告签订合作协议，约定甲方为目标公司深圳海恒公司的控股股东及实际控制人，持有深圳海恒公司40.35%的股权；乙方合计持有深圳海恒公司38.65%，为顺利解决被告及深圳海恒公司上市合规性问题，签订该协议。协议就案外人无锡邦普公司与深圳海恒公司之间消除同业竞争问题约定，甲方需在2011年12月31日前完成深圳海恒公司对无锡邦普公司主要资产的收购工作；根据深圳海恒公司2011年第一届股东会决议，各方同意深圳海恒公司以2400万元的价格收购无锡邦普公司的土地、生产设备、库存，该款已经于2011年12月29日全额支付；由于无锡邦普公司土地分宗问题，对上述资产收购方案调整，仅收购无锡邦普公司的设备及库存，并对收购资产进行评估；评估确定收购价格后，甲方承诺尽快将2400万元与评估结果的差价返还给深圳海恒公司；如甲方未能在2012年3月31日前返还收购差价，每月需向乙方支付360万元补偿款或向乙方无偿转让深圳海恒公司1%的股权，乙方各方按照持股比例受让。就深圳海恒公司的业绩，甲方及深圳海恒公司管理层在协议中承诺，2012年4月30日前向全体股东提供深圳海恒公司2011年度经审计财务报告；甲方承诺2011年度净利润为4000万元；如低于4000万元，甲方向乙方进行现金补偿，补偿金额的计算方式为：乙方各方初始投资金额x（1-2011年经审计的净利润/4000万）；甲方承诺于2012年6月30日将上述现金补偿支付给乙方各方，未支付则每月需向乙方支付360万元补偿款或向乙方无偿转让深圳海恒公司1%的股权，乙方各方按照持股比例受让。
深圳市天健国众联资产评估土地房地产估价有限公司接受深圳海恒公司委托于2012年2月24日就无锡邦普公司设备及库存等出具资产评估报告，评估结论为1015.8万元。2012年3月7日，深圳海恒公司召开股东大会，包括被告在内的全体股东对该评估结论予以确认。根据天职国际会计师事务所有限公司于2012年3月31日出具的审计报告显示，深圳海恒公司2011年度归属于母公司所有者的净利润为30693622.17元。2012年4月6日，深圳海恒公司召开董事会，对于2011年度财务报告进行审议，审议结果为扣除非经常性损益后的净利润为2979.5万元，对于该结论被告的委托代理人投弃权票，其余到会董事无异议。

（四）判案理由
本案争议焦点在于包括原告在内的十三位民事主体与被告签订的合作协议是否有效。
首先，合作协议所载明的条款清晰，文字不存在歧义，在签订合同时被告具有完全民事行为能力，且被告身兼多家公司的法定代表人，具有相应的商业经验及商业风险意识，被告在签订合同时应不存在被欺诈的情形，该合作协议应当视为是被告的真实意思表示；
其次，被告抗辩的主要理由为所有的权利均系案外人无锡邦普公司或者深圳海恒公司享有，而最后承担责任却由被告个人承担，违反了权利义务对等原则。但是对于合作协议约定的条款效力，不能单从合作协议本身来看。因为在签订合作协议之前，原告与被告及相关公司已经签订了大量的协议，包括股权转让协议及补充协议，而这些协议是原告与被告签订合作协议的基础，其内容或相互关联或直接重叠，因此对于合同条款是否生效不能仅从法律后果来判断，而应当从原告与被告签订合同目的、条款的内容、履行的方式来综合判断。
本案中原告签订股权转让协议并溢价收购深圳海恒公司的股权，其目的不在于持有该公司的股权进行经营，而是以溢价收购为对价，换取被告承诺深圳海恒公司能够上市，原告以此获得上市后的相关利益。原告与被告签订的股权转让补充协议中的回购条款及合作协议中载明的签约目的，均能够证实法院对原告合同目的的解释。同时，原告与被告签署的补充协议对于深圳海恒公司治理方面特别约定也可以佐证法院的判断。补充协议中约定"对于公司治理方面重大事项，除经董事会及股东会审议批准，还需要新投资人或者其委派的代表同意才能通过"，该约定明显与通常意义中公司治理同股同权的原则相悖，那么双方如此约定的理由就在于原告与被告合作的目的不在于公司股权本身，而是围绕被告保证深圳海恒公司能够上市的承诺兑现而进行的限制。
从原告溢价收购深圳海恒公司股权的目的出发，就可以解释为何所有的权利由深圳海恒公司及无锡邦普公司享有，而所有义务由被告承担。首先，深圳海恒公司如果成功上市，受益的不仅包括原告，也包括被告，因此不能表面的权利义务分担来判定是否受益；其次，原告溢价收购深圳海恒公司的股权，必然要获得相应的回报，对于回报的承诺由公司的实际控制人被告作出比由深圳海恒公司本身作出更具有保障性。因为，对于公司申请上市，从公司治理结构到公司盈利能力以及相关的业务范围都有严格的规定，任何一个环节都会影响公司上市申请是否能够通过审批。原告所受让的股份不足以影响公司决策，原告受让股权也不是以参与到公司实际经营为目的。在原告溢价购入股权之后，哪怕是公司高级管理人员的变动，都可能对公司上市进程产生影响，因此就需要公司的实际控制人或者高级管理人员对于能够影响公司上市的因素进行承诺，以保证原告合同目的的实现。在被告对于原告溢价收购股权以达到获得上市后利益的合同目的明确知晓的情况下，约定由被告承担相应的义务和违约责任并不违反法律规定。况且，法律并没有规定单纯享有权利或者单纯承担义务的民事行为必然无效。综上，原告与被告之间签订的合作协议是双方真实意思表示，且不违反法律及行政法规的强制性规定，应当认定合法有效。
根据原告提供的证据可以认定，被告未按照承诺将收购无锡邦普公司的差价款按时返还，深圳海恒公司的业绩也没有达到业绩对赌约定的条件，因此被告应当承担违约责任。但是，鉴于合作协议中被告向包括原告在内的所有风险投资人统一承担违约责任，因此判令被告仅向原告承担违约责任并不符合合同约定，除非所有的投资人对原告进行授权。在本案审理过程中，福田法院要求原告提供合作协议中乙方所有人员出具声明，但截至到本案辩论结束时，仍有三名投资人未提供授权声明，因此对于原告要求因被告未及时返回无锡邦普公司收购差额，而每月支付360万元违约金，以及深圳海恒公司未达到业绩对赌条款约定而每月支付360万元违约金的诉讼请求法院不予支持。同时，由于合作协议中约定深圳海恒公司未能达到业绩对赌条款约定时，被告应当对原告进行现金补偿，故被告应按照合作协议约定向原告进行现金补偿，补偿金额为6000万x（1-2979.5万/4000万）=1530.75万元，由于原告诉请金额少于法院确认金额，故对于原告的诉讼请求法院予以支持。另外，被告在庭审中提出合作协议在2012年2月13日签订，此时深圳海恒公司2011年度经营已经完毕，在2012年约定2011年度经营利润损害了被告利益，对该抗辩意见法院不予采纳。理由是被告签约当时作为深圳海恒公司的法定代表人和实际控制人，有条件也有能力了解深圳海恒公司的实际经营状况，其在签署合作协议时对于上年度的经营利润做出承诺没有损害其利益，相对而言，在2012年签约时对上年度利润进行约定，原告应当处于不利地位。

（五）定案结论
依照《中华人民共和国合同法》第一百零七条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，深圳市福田区人民法院作出如下判决：
一、被告龚某于本判决生效之日起十日内给付原告深圳市中心合创成长基金企业（有限合伙）补偿款15306109.5元；
二、驳回原告深圳市中兴合创成长基金企业（有限合伙）的其他诉讼请求。
本案案件受理费172331元（原告已预交），由原告负担71293元，由被告负担101038元。保全费5000元，由被告负担。
本案判决后，原、被告均未上诉，本案一审判决已生效。

（六）解说
本案中，原告与被告约定若未达到约定的利润标准，而由被告向原告进行补偿的条款，就是投资界通常所讲的对赌协议。对赌一词听起来刺激，但与赌博没有任何联系，其英文名称为Valuation Adjustment Mechanism，按照字面翻译为估值调整机制，在中国被翻译为"对赌协议"。对赌协议已经是世界资本市场一个比较通行的做法，近几年在中国PE投资中被广泛采用。由于证监会暂停IPO，导致一些投资协议履行变得遥遥无期，才使得对赌协议进入司法视野，最为引入注目的对赌协议案件就是去年最高人民法院审理的甘肃世恒诉海富投资的案件。对于投资界最为关注的就是对赌协议的效力，本文所涉案件也不例外。下面就该案对赌协议的效力认定谈几点看法，供大家商榷。
一、效力的基本认定
我国法律对于对赌协议尚未有明文规定，因此认定效力主要还是依据《合同法》。《合同法》第五十二条规定下列合同无效："（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集团或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定"。现实中，只要不是以对赌协议来达到逃避债务、洗钱、高利贷等行为，一般都不会涉及到合同法规定的无效要件。因此，对于对赌协议的效力审查的重点还是在于是否是合同双方的真实意思表示。本案中对赌协议条文文字清楚，只要是具有正常文化程度的人读起来都不会产生歧义，而且接受投资的一方常年从事商事活动，并且在多家公司担任法定代表人，其本人具有商业投资经验和判断能力。所以，无论从合同的文意还是合同签订主体的认知能力方面，可以认定合同本身应当是各方的真实意思表示。
二、对赌协议认定的特殊性
由于PE投资是一个非常典型的商事行为，因此探寻对赌协议的效力还是要遵循商事活动的特点和规律，不能简单的以普通合同来衡量。商事活动的特点就在于盈利性，尤其在交易模式日新月异的情况下，盈利的方式也更加复杂。PE投资的基本模式就是投资方溢价收购企业股权，但溢价收购的目的不是为了获取企业股权，而是更加看重被投资企业未来的可能上市所带来的股权溢价。然而，今天的投资不能立即带来收益，而需要明天或者后天才能看到，这就是风险投资的风险所在。此外，影响投资企业未来上市的因素有很多。具体到本案而言，投资的属于一家创业型的企业，企业的运作仅仅凭投资人所持有的一点点股权根本无法掌握，而且，公司的盈利能力不仅仅在于公司的治理，还涉及的产品研发能力、销售渠道等等，在投资期间哪怕是一个销售团队辞职都会对公司业绩产生巨大影响，从而导致上市失败。当面对上述无法控制的风险时，资本的天性必然选择相对安全的履行模式。因此，对赌协议的产生就是基于企业未来盈利能力的不确定性和投融资双方信息的不对称。
本案中被告方提出的一个抗辩观点就是所有的权利均系案外人无锡邦普公司或者深圳海恒公司享有，而最后承担责任却由被告个人承担，违反了权利义务对等原则。对于这个理由是否成立，法官已经在判决书中进行了详细的阐述。另外也有观点认为，对赌协议实质就是一个保底条款，应当根据司法实践认定该类协议无效。这里需要另外提出的就是，对赌协议的执行只能有两个结果，要么双赢，要么双输。虽然投资人在上市失败的时候能够取得股权或者资金作为补偿，但是资本的募集不可能没有代价，尤其是在当前的中国的金融环境下，代价可能更大。一个错误的投资决策即使收回了成本，是否能够弥补投资方的融资成本依然是一个未知数。因此在司法实践中，以保底条款等类似依据来认定对赌协议无效的观点要慎之又慎。
三、对于对赌协议的展望
其实对赌协议不但在PE投资中广泛采用，早在上市公司非流通股改造的时候就已经有所尝试。2005年7月19日，华联综超公司在股权分置改革说明书中就设置对赌协议：如果公司2004-2006年度净利润增长低于25%，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向流通股股东追加支付对价；如果2004-2006年度净利润增长高于25%，追加支付对价转用于公司管理层的股权激励。最高院关于甘肃世恒诉海富投资的判决显示，PE与被投资企业签订的对赌协议无效，而与被投资企业原股东之间签订的对赌协议合法有效。因此，无论从投资界实际操作还是司法界的法律认定都没有完全否定对赌协议的效力。实质上，对赌协议仅仅是一种财务工具，从本质上没有对与错，更不必对于涉及海外投资的对赌协议加以妖魔化，套用十八届三中全会的一个观点，那就是在商事领域中要让市场起决定性作用。
（张泽、田娟）